3月31日，港島暴雨初歇，出席恒大地產(chǎn)（3333.HK）業(yè)績(jì)會(huì )的總裁兼執行董事夏海鈞心情不錯。在他和董事局主席許家印看來(lái)，恒大2013年完成的財務(wù)指標很靚麗：收入增43.5％至937億，核心利潤增66.3％至103億，凈負債率降14.7個(gè)百分點(diǎn)至69.5％，手頭現金增113％至536.5億元。
　　2013年也是恒大銷(xiāo)售合約額破千億的一年，達到1004億。和以往“大躍進(jìn)”式的迅猛布局不同，2014年的銷(xiāo)售目標定在了1100億，增長(cháng)不足10％。毛利率逆市拓寬、手頭現金翻倍、土儲謹慎補充，恒大似乎已經(jīng)告別野蠻生長(cháng)，開(kāi)始講究精細布局，講究利潤率。
　　今年，恒大的戰略目標是調整布局，使之更為平衡，同時(shí)彌補之前的遺憾，包括缺席一線(xiàn)城市和低迷的股價(jià)。
　　三線(xiàn)一定是主戰場(chǎng)
　　布局失衡，是恒大之前的遺憾。
　　傾重三四線(xiàn)城市，2013年前，無(wú)論是營(yíng)收還是土儲，三線(xiàn)城市占比達70％以上。2013年中，恒大提出“適度發(fā)力一線(xiàn)城市”的優(yōu)化布局戰略，也頻頻出現在北京、上海的土地競拍市場(chǎng)?？偛孟暮ｂx說(shuō)，未來(lái)要在一二三線(xiàn)城市總體實(shí)現平衡，即一二線(xiàn)對三線(xiàn)城市的比例慢慢接近50：50。他認為，調整好營(yíng)收比例后，恒大能更好地對抗經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險，比如經(jīng)濟好時(shí)，二三線(xiàn)城市能貢獻利潤，經(jīng)濟差時(shí)，一線(xiàn)城市的優(yōu)質(zhì)項目會(huì )提供緩沖。
　　由三線(xiàn)走向一線(xiàn)，結合近期一些開(kāi)發(fā)商“割肉價(jià)”拋售存貨的案例，恒大是否在憂(yōu)慮什么？談到三線(xiàn)城市，許家印有些激動(dòng)：“進(jìn)入三線(xiàn)城市最早、最多的是恒大。究竟三線(xiàn)城市行不行，最有發(fā)言權的是恒大?！睂Υ?，他的答案是：不認同三線(xiàn)城市有泡沫?！靶蝿輿](méi)有那么悲觀(guān)，不能用個(gè)別三線(xiàn)城市市場(chǎng)來(lái)代表整個(gè)三線(xiàn)城市的走勢。長(cháng)遠來(lái)看，房地產(chǎn)的主戰場(chǎng)是在二三線(xiàn)城市?！痹S家印說(shuō)。2013年，三線(xiàn)城市占恒大總銷(xiāo)售額的比例為56％，均價(jià)方面，帶精裝修的均價(jià)是6700元，去掉精裝修的毛坯房均價(jià)則為5000多元。
　　當其他開(kāi)發(fā)商都在說(shuō)今年樓價(jià)預測為“平穩”時(shí)，許家印放出豪言，預測今年一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)漲幅為10％以上，二三線(xiàn)城市的漲幅至少5％，“如果不是，年底大家可以來(lái)找我?！?br />　　讓恒大有如此自信的，用夏海鈞的話(huà)說(shuō)，是“產(chǎn)業(yè)集群效應”，即市場(chǎng)份額逐漸向大的開(kāi)發(fā)商靠攏，恒大必然是受益者。2014年第一季度，市場(chǎng)不復見(jiàn)去年的狂歡氣氛，甚至有個(gè)別小型開(kāi)發(fā)商出現資金困難的窘境，前20大開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)則仍錄得顯著(zhù)增長(cháng)。按金額計，恒大1月至2月銷(xiāo)售合約額為200億，按年增73.5％。
　　派息“沖喜”
　　2013年業(yè)績(jì)的另一個(gè)亮點(diǎn)，是慷慨的派息。末期息每股0.43元，按每股盈利 0.789元計算，派息率達54.5％。幾乎所有的券商都對此表示意外，同時(shí)表示難以預料明年的派息政策?；仡?012年，恒大曾宣布為減債不派末期息，但時(shí)隔半年又反悔，每股派發(fā)0.14元股息，派息率為23.3％。
　　按許家印的說(shuō)法，派息是“公司有條件、小股東也高興”，但這一年的派息比率不能代表下一年，明年需要在董事會(huì )上商討再決定。
　　恒大如此“不按常理出牌”，投資者多持兩種看法，有人認為是許家印本人要發(fā)展其他業(yè)務(wù)有資金需要，此次派息他可拿到43.7億元人民幣?！叭绻霃纳鲜泄灸缅X(qián)，在市場(chǎng)上拋售股份也可以達到目的，但現在恒大股價(jià)不算高，這么做一則失去一些股權，二則會(huì )讓市場(chǎng)做 無(wú)謂的猜想，說(shuō)大股東減持肯定是看淡前景。所以綜合下來(lái)還是增派息，大股東以得體的方式受益?！?br />　　另一種看法，和管理層相若，即給股價(jià)“沖喜”。今年1月27日至2月28日，恒大斥資50億，用21個(gè)交易日在公開(kāi)市場(chǎng)上回購股份，回購占當日成交量逾六成?？偛孟暮ｂx指“回購是保障股民最好的方法”，因恒大的業(yè)績(jì)和股價(jià)嚴重不匹配。銷(xiāo)售上千億，市值450億，恒大對資本市場(chǎng)的不認可頗為介意。
　　低估的負債率
　　“恒大去年的核心利潤比我們預計的要多30％?！钡乱庵俱y行地產(chǎn)分析師Jason　Ching指。閱讀完業(yè)績(jì)后，他將恒大的目標價(jià)提升至5.35元，比當日收市價(jià)高出46％。讓他覺(jué)得驚喜的，除了慷慨的派息，還有逆市拓寬的利潤率。2013年毛利率為29.5％，比2012年的27.9％高出1.6個(gè)百分點(diǎn)，許家印指這是“價(jià)格回歸”，恒大之前讓利得太多，去年售價(jià)做了調升，希望今年還能持續微調。
　　表面上，手頭現金充裕，凈負債率降到70％以下，恒大開(kāi)始過(guò)上“舒服日子”。但真實(shí)情況是，計入去年在項目上發(fā)行的250億永續債券，負債率達148％。而根據恒大管理層提供的口徑，2013年底凈負債率為69.5％，已經(jīng)達到了控制在70％以下的目標。
　　之所以負債率的計算有差異，源于永續債的特殊結構：債務(wù)人按時(shí)付出利息，但沒(méi)有規定本金需要償還。鑒于此，永續債更多被視為股權，而非債務(wù)。高盛分析員指，2013年上半年底恒大賬面上有60億永續債，到年底則積累至250億，全年需要付出的利息為6.57億。而2014年利息支出預計為20億，相當于息率8.5％?！爸皟确抗径剂餍邪l(fā)可轉債，即到一定期限投資者可以選擇持有債券或轉化為股票，現在的情況則是，有越來(lái)越多地產(chǎn)公司都在詢(xún)問(wèn)永續債?！币晃幻蕾Y投行人士表示。除了恒大，融創(chuàng )、雅居樂(lè )和李嘉誠的長(cháng)江實(shí)業(yè)都成功發(fā)行永續債，但也有發(fā)行失敗的例子，合景泰富在2013年初曾嘗試發(fā)行永續債，無(wú)奈折戟而歸。
　　業(yè)績(jì)會(huì )上也有記者詢(xún)問(wèn)，低于70％的凈負債率是否反映了恒大真實(shí)財務(wù)情況？許家印對此問(wèn)題似是有備而來(lái)，他說(shuō)，所有的計算方式都依據財務(wù)準則和財政部的規定，“確實(shí)該怎么算就怎么算?！?/div>